Miktarsal Gevşeme ve Hazine Tahvil Getirileri

Miktarsal gevşeme (Quantitative Easing), açık piyasa işlemleri ile piyasada doğrudan tahvil alımı ve satımı yapılarak para arzının artırılmasıdır. Bugün bir önceki yazıda kaldığım yerden devam ediyorum. İki gün önce uzun vadeli hazine tahvillerinin getirilerini incelemiş ve bir tuhaflık olduğunu söylemiştim. FED’in miktarsal gevşeme politikasından şüphelenmiştim. Biraz araştırınca FED’in amacının miktarsal gevşeme politikası ile tamda uzun vadeli hazine tahvillerinin getirilerini etkilemek olduğunu anlayarak aydınlandım. 🙂 Tavşan deliğinden geçmeye hazır mısınız? Hadi başlayalım.

Miktarsal gevşeme politikası ortdodoks bir politika mı?

Hayır değil. Ortodoks para politikasının esas aracı merkez bankasının kısa dönemli politika faizidir. Merkez bankası, politika faizini değiştirerek verim eğrisini etkiler. Miktarsal gevşeme, 2001 yılında Japonya merkez bankası tarafından uygulanmaya başlandı. ABD’de ise 2008 yılındaki ipotekli konut kredisi krizinde yürürlüğe kondu. Peki neden böyle bir şeye gerek duyuldu? Çünkü politika faizini sıfıra çekmek durumu kurtarmaya yetmedi. Aşağıdaki grafikte politika faizinin zaman içerisindeki gelişimini görüyorsunuz. 2008 öncesi %5,2 civarındayken hızla sıfıra çekiliyor.

Merkez bankasının geleneksel silahı tek başına yetmeyince FED’in bilanço büyüklüğü kısa sürede 1 trilyon dolardan 2 trilyon doların üzerine çıkarıldı. İzleyen yıllarda da kademeli olarak 4 trilyon doları buldu. 2018 yılından itibaren FED bilançosunu küçültmeye ve politika faizini kademeli olarak artırmaya başlamıştı. Ancak pandemi işi bozdu…

Pandemi ortaya çıktığında FED politika faizini yine kullanamıyordu. Politika faizinin niye etkisiz olduğunu bir sonraki bölümde daha detaylı olarak değineceğim. Şimdilik çok düşük olduğunu söylemekle yetinelim. Geriye kalan tek silah yine miktarsal gevşeme idi. FED’in pandemiye cevabı bilançosunu bir yıl içerisinde yaklaşık 4 trilyon dolardan 7 trilyon dolara çıkarmak oldu. İzleyen dönemde de 8,8 trilyon dolara yükseltti.

Politika faizi niye etkisiz?

Geleneksel para politikası, reel faiz oranı %1’in altına düştüğünde işe yaramıyor görünüyor. ABD’de son 40 yıldır faiz oranları enflasyonla birlikte düşüyor. Aşağıdaki grafikte mavi çizgi 10 yıllık tahvillerin getiri oranını ve yeşil çizgi FED’in politika faizinin zaman içindeki değişimini gösteriyor. Kırmız çizgi ise geriye dönük yıllık enflasyonu gösteriyor. Reel faiz oranı, nominal faiz oranı eksi enflasyondur. Bu çerçevede, reel faizlerin zaman içinde eksiye düştüğünü anlamışsınızdır.

Böyle bir durumda, çıktı düzeyi potansiyelin altına düştüğünde politika faizini düşürerek ekonomiyi büyütemiyorsunuz. Zaten, alt sınırda yani sıfırda… Aşağıdaki grafikte FED’in uyguladığı reel politika faizini görüyorsunuz. 2000’li yıllardan itibaren çoğunlukla negatif bölgede yer alıyor. Daha fazla detay için şuraya bakabilirsiniz.

Yeni politikanın amacı tam olarak ne?

FED, bir yatırımcı gibi piyasaya girerek hazine tahvili ve ipotekli konut kredisi tahvili (mortgage based securities, MBS) satın alıyor. Bilançosunun varlık kısmına bu kağıtları eklerken, karşı tarafa da karşılıksız para basarak veriyor. Miktarsal gevşemenin ilk olarak ipotekli konut kredisi krizinde yürürlüğe konduğunu hatırlayalım. Dolayısı ile kimsenin almayacağı batık ipotekli kağıtları FED toplamış oldu. Esas amacı gayri menkul sektörünü kurtarıp canlandırarak ekonomik büyümeyi sağlamaktı. Sopanın büyüklüğünü anlamanız açısından bir örnek vereyim. FED, 2008 krizinin ilk aşamasında iki yıldan az bir sürede 1,25 trilyon dolarlık MBS alımı yaptı…

Teorik olarak baktığımızda ise FED, miktarsal gevşeme politikası ile 10 yıllık hazine tahvillerinin getirilerini doğrudan etkilemeye çalışıyor. Böylece, bu faiz oranlarını kontrol ederek ekonomiyi canlandırmayı yada soğutmayı amaçlıyor. Bir önceki yazımda ifade ettiğim gibi uzun vadeli faiz oranlarını makul tutmak FED’in kanuni görevi. Ekonomiyi canlandırıp büyütmek dışında bu politikanın diğer bir amacı da enflasyon yaratmak… Bildiğiniz gibi FED pandemiye kadar enflasyonu bir türlü %2’ye çıkartamıyordu. 🙂

Esasen, miktarsal gevşeme ile para politikasında radikal bir rejim değişikliği olduğunu söyleyebilirim. 2008 öncesinde politika faizi ile verim eğrisinin kısa vade tarafını etkileyerek uzun dönemli faiz oranlarını etkilemeye çalışıyordu. Ancak politika faizi aleti işe yaramayınca FED, Japonya’nın miktarsal gevşeme politikasını ödünç alarak ikisini birlikte kullanmaya başlamış görünüyor. Bununla birlikte, bu uygulama doğal bir deney. Zira, teori uygulamanın arkasından geliyor. Diğer bir deyişle, uygulama başarılı olursa ardından bir teori uyduracaklar. Bilim dünyasında bazen olur böyle şeyler.

Uzun dönemli hazine tahvillerinin getirileri ne kadar baskılandı?

Bu sorunun cevabını FED’in kullandığı ekonometrik modelde bulabiliriz. Para kurulu, politika faizini ne kadar düşüreceğini veya miktarsal genişlemenin miktarı ve zamanlamasını bu modellere göre karar veriyor. Daha doğrusu, FED’in ekonomistleri alternatif politikaları önceden modelde simüle edip raporluyor ve kurul üyelerinin önlerine koyuyorlar. FED’in internet sayfasını araştırdım. 2018 tarihli bir çalışmadan politika belirlerken kullandıkları standart bir model olduğunu buldum. İsmi FRB/US (Federal Reserve Board – United States). Araştırma makalesini hazırlayan arkadaşımız bu modeli esas alarak miktarsal genişleme politikasının olası sonuçlarını incelemiş ve politika önerilerinde bulunmuş. Buna göre her 500 milyar dolarlık varlık alımı (1) 5 yıllık hazine tahvili getirilerinde %0,17; (2) 10 yıllık hazine tahvili getirilerinde %0,2 ve (3) 30 yıllık hazine tahvili getirelerinde %0,7 civarında düşüşe neden oluyor.

Pandemi, makale tarihinden bir iki yıl sonra başlıyor. Dolayısıyla, FED bürokratlarının miktarsal genişlemeyi planlarken bu modeli esas aldıklarını tahmin ediyorum. Şimdi bu bilgiyi kullanalım: FED pandemi başladıktan sonra ne kadarlık varlık alımı yaparak bilançosunu genişletti? 8,8 trilyon dolar – 4 trilyon dolar = 4,8 trilyon dolar. O halde FED’in 10 yıllık tahvillerin getirisini (4,8 trilyon dolar / 0,5 trilyon dolar) * %0,2 = %1,92 oranında aşağı itmeyi hedeflediği yorumunu yapabiliriz. FED verilerine göre 10 yıllık tahvil faizinin getirisi 2021 yılı Aralık ayı sonunda %1,45. Bu durumda FED’in tahvil piyasalarına müdahelesi olmasa 10 yıllık hazine tahvillerinin getirisi %1,45 + %1,92 = %3,37 olacaktı. Piyasanın uzun dönem enflasyon beklentisinin aynı tarihlerde %1,76 olduğunu düşünürsek %3,37 – %1,76 = %1,61’lik bir beklenen reel getiri olacaktı. Tabi bu kaba bir tahmin. Ama hiç yoktan iyidir.

Miktarsal gevşeme para basmak anlamına gelmiyor mu?

Evet geliyor. Aşağıdaki grafikte FED’in bastığı para miktarını görüyorsunuz. Pandemi öncesi 16 trilyon doların altındayken halihazırda 21,4 trilyon dolara yükselmiş. İki yıllık toplam artış oranı %33,8!

O zaman niye enflasyon artmadı?

Paranın miktar teorisine göre artması lazım. Ancak, 2008 yılında da miktarsal gevşeme politikası uygulanmıştı. Enflasyonda ciddi bir artış olmamıştı. Bunun nedeni tam olarak bilinmiyor. Kimisi teknolojik ilerlemenin maliyetleri aşağıya çektiğini ve enflasyonu azalttığını öne sürüyor. Bir başka görüş ise ucuz emek deposu Çin’in kapitalist dünyaya katılmasının son 40 yılda enflasyonu düşürdüğünü iddia ediyor. Bir diğer görüş ABD Dolar’ının dünyanın rezerv parası olmasına dikkat çekiyor. Bu kapsamda, FED’in bastığı paraları dünyanın geri kalanı topladığı için ABD’de enflasyon düşük kalıyor. Belki tüm bu açıklamaların hepsi doğrudur. Her neyse. FED enflasyonun düşük kalmasına güvenerek pandeminin yol açtığı resesyona bir kez daha miktarsal genişleme ile cevap verdi. Ancak bu sefer enflasyon kısa sürede %7’ye fırladı ve FED kendisini içinden çıkılması güç bir duruma sokmuş oldu.

FED bilanço küçültmeye başladığında ne olacak?

Cevap basit: finansal piyasalarda kan gövdeyi götürecek. 2021 yılı Aralık ayında FED toplantısı olduğu zaman politika faizinin 2022 yılında 3 kez artırılacağı ortaya çıkmıştı. Ancak piyasalar amiyane tabirle sallamamışlardı. Çünkü yukarıda anlattığım gibi 2007 yılından bu yana esas sopa miktarsal gevşeme idi. Ne zaman FED ‘Minutes‘ adı altında kurul üyelerinin konuşmalarını yayınladı, o zaman piyasalar sallandı. Çünkü kurul üyelerinin, FED’in bilançosunu daraltmaya yönelik bir program hazırlığına mı başlasak diye konuştukları ortaya çıkmıştı.

Tapering nedir?

Ekonomi basınını takip ediyorsanız ‘tapering‘ lafını çok duymuşsunuzdur. Fed ‘tapering’ yapacakmış da falan filan. Bu jargon FED’in azalan miktarlarda tahvil alıp, karşılığında para vereceği anlamına geliyor. Yani parasal genişleme ivmesi düşerek devam ediyor. Araba hala aynı yönde hızı azalarak gidiyor. 2021 yılı Aralık ayına kadar FED’in 2022 yılı planı da buydu. Dolayısıyla piyasanın beklentisi de. Finansal piyasalarda ekonomi gazetecileri dışında ‘taperingi‘ sallayan yoktu.

Bilançonun daralması ne anlama geliyor?

Arabanın u-dönüşü yaparak geldiği yoldan geri gideceği anlamına geliyor. Bu sefer FED, elindeki tahvilleri ya satmaya başlayacak yada itfası gelen tahvillerin yerine yenisini koymayacak. Her durumda para piyasadan FED’e geri dönecek ve para arzı azalmaya başlayacak. Yani ekonomiyi daraltıcı para politikasına geçilmiş olacak.

FED’in açmazı ne?

FED’in sıfır politika faizi ve miktarsal genişleme politikaları piyasalarda varlık fiyatlarının şişmesine neden oldu. Yani S&P 500’ün ve teknoloji hisselerinin rekor seviyelerde yükselmesi bir tesadüf değildi. FED miktarsal genişleme ile uzun dönem tahvil getirilerini de baskılamış durumda. Keza MBS alımlarıyla gayri menkul sektörünü de şişirdi. Eğer para politikasında tornistan yaparsa hem hisse senedi piyasalarında hem tahvil piyasalarında hem de gayri menkul sektöründe en iyi ihtimalle sağlam bir ‘düzeltme’ göreceğiz. İşler çirkinleşirse… Diğer taraftan FED, piyasaların istediği gibi güvercin davranırsa bu sefer stagflasyon riski ortaya çıkıyor.

Üstelik ortodoks para politikasına göre FED, politika faizini artırmakta da geç kaldı. Aşağıdaki grafikten gördüğünüz üzere politikası faizi sıfırken yıllık gerçekleşen enflasyon %7’yi aşmış durumda. Oysa geleneksel para politikasına göre FED’in kredibilitesini koruyarak beklentileri törpülemek için politika faizini enflasyonun üzerine çıkarması gerekiyordu. Aynı durum ABD’de değil sıradan bir gelişmekte olan ülkede olsaydı piyasalar şok bir faiz artışıyla bu açığın tek seferde kapatılmasını beklerdi.

Nitekim, ABD’nin en büyük bankası JP Morgan’ın patronu Jamie Dimon‘da dört beş gün önce bunu ima etti. Yaptığı konuşmada 2022 yılında FED’ten 6-7 sefer faiz artışı beklediğini kamuoyuyla paylaştı. Eski FED Başkanı Paul Volcker‘ın bir Cumartesi gecesi politika faizini tek seferde %2 artırmasını örnek göstererek FED’in piyasaları şok etmesinin daha doğru bir para politikası olacağını da ekledi.

Portföyüm nasıl etkilenebilir?

Genel olarak

ABD uzun dönem tahvil getirilerinde ciddi bir yükseliş olursa bütün fiyatlamalar değişir. Aşağıda portföyümün 2021 yılı son durumunu görüyorsunuz. Etkilenmeyecek tek kalem nakit. Tabi nakit tutmanın da fırsat maliyeti var. Örneğin, dün gece Borsa İstanbul, S&P 500 ile birlikte sert (%-5) düştü. Sosyal medyaya baktığımda çoğu kişinin bu düşüşe anlam veremediğini, komplo teorilerine sarıldığını gördüm. Oysa, Türk ekonomisinin küresel ekonomiye entegre olduğunu hatırlamak lazım. Ekonomimiz ve finansal sistemimizin ağırlığı küresel düzeyde de önemsiz. Dolayısıyla sistemin merkezinden kaynaklanan şoklardan Borsa İstanbul’da payına düşeni fazlasıyla alır. Keza Eurobondlar’da öyle. ABD 10 yıllıklarının getirilerinde %1’lik yükseliş benzer vadede Hazine Eurobondlarına da birebir yansır. Fiyat düşer, getiri oranı örneğin %7 ise %8’e çıkar.

ABD piyasaları özelinde

ABD piyasalarına yaptığım yatırımlarım portföyümdeki ağırlığı %39,9. Uzun vadeli hazine tahvillerine de ETF‘ler yoluyla yatırım yapmaya başlamıştım. iShares $ Treasury Bond 20+yr UCITS ETF‘in (IDTL.L) portföyümdeki payı şanslıyım ki sadece %4,3. Bu tahvilleri portföye katmamın sebebi S&P 500 ile negatif korrelasyona sahip olmasıydı. Yani modern portföy teorisine göre portföyün volatilitesini düşürüyordu. Ancak, bu ilişki şu an pozitife dönmüş durumda. Dolayısıyla FED daraltıcı para politikasını uygulamaya koyduğunda hisse senetleriyle beraber tahvil fiyatları da düşecek. Aslına bakılırsa bu yazıyı kaleme alırken sosyal medyada ABD’de tahvil ETF‘lerinden çıkışlara ilişkin haberler paylaşılıyordu.

Peki IDTL ne kadar düşebilir? IDTL‘nin içerdiği tahvillerin vadelerinin ağırlıklı ortalaması 25,98 yıl ve durasyonu 19,08. Eurobond yazısında belirttiğim gibi durasyon faizdeki değişimler ile ters orantılıdır. Diğer bir deyişle, 30 yıllık ABD hazine tahvillerinin getirisi %1 yukarı çıkarsa IDTL‘in fiyatı kabaca %19,08 düşer. %2 çıkarsa düşüş %38,16 olur. Durumu anladınız sanırım.

Bu arada yanlış anlaşılma olmasın. İlla böyle olur demiyorum. Geleceği bilmiyorum, tahmin etmiyorum. Tahvil faizlerindeki artışlar cüzi de kalabilir. Mesela Charles Schwap’tan Katy Jones kısa bir süre önceki yazısında 10 yıllıkların getirileri %1,75’i geçerse kademeli alım fırsatı olarak gördüğünü okuyucularına fısıldamıştı. Katy, FED’in piyasaların suyuna giderek 2022’de üç kez faiz artırmasını ve daha sonra bilançosunu da çok ılımlı bir şekilde daraltmasını bekliyor. Dolayısı ile enflasyonunda tepe yapıp düşeceğini zımnen varsayıyor. Daha eski tarihli bir yazısında da FED’in bilançosundaki varlıkların %31’inin MBS ve %69’unun tahvil olduğuna değinmişti. Uzun vadeli tahvillerin de FED’in bilançosunda nispeten az yer kapladığını söylüyor. Bu argümanlara dayanarak 10 yıllık tahvil getirilerindeki artışın sınırlı olacağını düşünüyor(du). Tabi daha sonra fikrini değiştirir(di) mi bilinmez.

Sonuç olarak

ABD’de yükselen enflasyon, oyunun kurallarını tamamen değiştirdi. Enflasyon tepe yapıp düşmeye mi başlayacak yoksa çift hanelere doğru yolculuğa mı çıkacak? FED’in enflasyona tepkisi ne olacak? Bu soruların cevabını şu an bilmiyorum. Kimse bilmiyor. Jerome Powell ve diğer FED üyelerinin de bildiğini sanmıyorum. Benim edindiğim izlenim uygulanan miktarsal gevşeme deneyinin FED’i şu an büyük bir çıkmaza soktuğu yönünde. Bakalım şapkadan tavşan çıkarabilecekler mi? Ya da Jerome Powell, Paul Volcker gibi masaya yumruğunu vurup enflasyonu düşürmek için ABD ekonomisini resesyona sokmayı göze alabilecek mi? Doğrusunu söylemek gerekirse 25-26 Ocak tarihindeki FED toplantısını iple çekiyorum. 🙂

Bir sonraki yazıda görüşmek üzere sağlıcakla kalın. Beğendiğiniz yazıları da sosyal medyada paylaşmayı unutmayın lütfen. Sevgiler;

Copyright secured by Digiprove © 2022 Pintidegiltutumluyum