FED, Enflasyon ve Uzun Dönem Tahvil Faizleri

FED, yani ABD merkez bankasının görevi enflasyonu kontrol etmek, tam istihdamı sağlamak ve uzun dönem faiz oranlarını makul tutmaktır. En azından FED’in internet sayfasında böyle yazıyor. Bana sorarsanız bütün bu hedefleri sadece para politikası ile sağlamak biraz zor bir iş. Gerçi fiyat istikrarını sağlarsanız, uzun dönem faiz oranları otomatikman makul bir seviyeye gelir. Diğer taraftan tam istihdam hedefini sadece para politikası ile sağlamak pek mümkün değil diye düşünüyorum. Maliye politikası ile para politikası eşgüdümlü olursa bu hedefe ulaşılabilir. Piyasaların kaderinin FED’in elinde olduğunu daha önce yazmıştım. Daha doğrusu beklentilerin çok üzerine çıkan enflasyona vereceği tepki piyasaların kaderini belirleyecek. Buraya kadar herkes hemfikir. Ancak, FED’in vereceği tepki konusunda ayrışma var. Bu konuda yatırımcının karşılaşabileceği olasılıkları aşağıdaki matriste özetlemiştim. Daha fazla ayrıntı için şuraya göz atabilirsiniz.

Sosyal medyada takip ettiğim ve görüşlerine önem verdiğim bazı kişiler ağırlıklı olarak FED’in tutumunun ‘güvercin’ olacağı görüşündeler. Bunu, anladığım kadarıyla, iki gerekçeye dayandırıyorlar. Birincisi, enflasyon arz sıkıntıları ortadan kalktığında düşecektir. İkincisi FED piyasaların çökmesini göze alamaz. Bu görüşleri desteklemek için hatırladığım kadarıyla iki argüman ileri sürülmüştü. Piyasanın enflasyon konusundaki orta ve uzun vadeli beklentileri hala düşüktü. Ayrıca, uzun dönem tahvil faizlerinde henüz ciddi bir artış yoktu. Yurtdışı piyasalara yatırım konusunda yeni olduğum için bu konularda çok net bir görüşüm yok. Fırsattan istifade bu konulara biraz kafa yormaya karar verdim.

Çoğunluk her zaman haklı mıdır?

Aşağıdaki grafikte ileriye dönük enflasyon beklentilerini görüyorsunuz. Veri setindeki son gözlem 2021 yılı Kasım ayına aitmiş. Grafiğe göre çoğunluğun enflasyon beklentisi 5 yıl sonrası için %2,25 ve 10 yıl sonrası için %1,76. Grafiğe dikkatli bakarsak uzun dönem enflasyon beklentisinin kısa dönem enflasyon beklentisini geriden izlediğini fark edebilirsiniz. Bu durum normal çünkü FED dahil geleceği kimse bilemez. Enflasyonist bir şok ne kadar şiddetli ve uzun süre kalıcı olursa, uzun dönem enflasyon beklentilerine etkisi de o kadar büyük olur. Ancak bu etki geriden gelir. Ayrıca, bu beklenti endeksleri piyasanın yada çoğunluğun görüşünü yansıtır. Peki, çoğunluk her zaman haklı mıdır?

Enflasyon beklentisi, işsizlik oranı ve ücretler

Beklentiler, enflasyonun en önemli nedenlerinden birisidir. Çalışanların enflasyon beklentisi yüksek ise daha yüksek ücret talep ederler. Firmalar yükselen ücret maliyetlerini ürün ve hizmetlere yansıtırlar. Enflasyon artar. Çalışanlar bu durumu gözlemleyerek yeniden daha yüksek ücret artışı talep ederler. Enflasyonist bir kısır döngü oluşur. Bu nedenle, Merkez Bankaları açısından beklentileri yönetmek önemlidir. Kredibilitelerini korumak için enflasyon yükseldiğinde politika faizini artırarak tepki gösterirler. Kredibilitesinde aşınma olursa uzun dönem enflasyon beklentileri yükselir.

İşsizlik oranı

Keza, işsizlik oranı ve ücretler gibi parametreler de enflasyonist baskıları tespit etmek için gözlenebilir. Aşağıdaki grafikte ABD ekonomisindeki işsizlik oranını görüyorsunuz. 2021 yılı Aralık ayı itibarıyla %3,9’a düşmüş. Son 70 yıldaki en düşük oranlardan biri. Acaba bu orana bakıp FED’in tam istihdam hedefine ulaştığını söyleyebilir miyiz?

FED’in tam istihdam hedefi ne kadar?

Açık Piyasa Kurulu’nun en son beklenti ve öngörüleri aşağıdaki tabloda yer alıyor. Bu kapsamda, FED’in işsizlik beklentisi 2021 yılı için %4,3 ve izleyen yıllarda %3,5 olduğunu görüyorsunuz. Uzun dönemli işsizlik hedefi yani tam istihdam hedefi ise %4!. İlk bakışta, gerçekleşen %3,9’luk işsizlik oranı ile FED tam istihdam hedefine ulaşmış diyebiliriz. Ancak, Jerome Powell ve diğer kurul üyeleri böyle düşünmedi. Çünkü onlara göre işgücüne katılım oranı pandemi öncesine dönmemişti.

Aşağıdaki grafikte işgücüne katılım oranını görüyorsunuz. Buna göre işgücüne katılım oranı pandemi öncesinde %63,4 civarındaydı. Ancak, 2021 Aralık ayı sonunda %61,9 olarak gerçekleşti. Yani, işgücüne katılım oranı daha yüksek olsaydı işsizlik daha yüksek olarak ölçülecekti. Dolayısıyla, FED genişletici para politikasına devam etmeliydi. Öte yandan, pandemi nedeniyle işgücünden ayrılan bir kesim çalışma hayatına kalıcı olarak son vermiş olabilir. Durum böyleyse FED’in yürüttüğü mantık çöpe gider. ABD ekonomisi tam istihdam hedefine çoktan varmış olur. Bu noktadan sonra genişletici para politikası, ücretlerde artışa ve enflasyonun yükselmesine yol açar.

Peki ya ücretler?

Aşağıdaki grafikte ABD’de saatlik ortalama reel ücret seviyesinin zaman içindeki değişimini görüyorsunuz. Aralık ayı itibarıyla 31,2 dolar ve pandemi öncesinin çok az üzerinde gözüküyor. Genel olarak, reel ücretlerin artış trendi sergilediğini görüyoruz. Ancak bu grafik daha fazla bilgi sağlamıyor. Önümüzdeki dönemde enflasyon ile birlikte bu göstergenin nasıl hareket edeceğine bakmak lazım.

Uzun vadeli tahvil faizleri neden önemli?

Geldik ikinci konuya. Yazının en başında FED’e verilen görevler arasında uzun dönemli tahvil faizlerini makul bir seviyede tutmak olduğunu yazmıştım. Bu görev niye önemli? Çünkü, dünyadaki bütün varlıkların fiyatlandırılmasını belirliyor! Hisse senetleri, konutlar, yeni fabrika yatırımları vb. aklınıza ne gelirse. ABD devletinin batmayacağını varsayarsak bu oran, küresel finansal sistemin risksiz getiri oranı ve indirgeme oranıdır. Mesela Warren Buffet amcamız bir şirkete değer biçerken indirgeme oranı olarak 10 yıllık tahvilin getirisini kullanıyor. Wall Street analistleri de sermaye maliyetini hesaplarken aynı tahvillerin getirisini kullanıyor. 10 yıllık hazine tahvillerinin faizi %1 arttı diyelim. Eski hisse senedi değerlemelerinin hepsi çöpe gider. İçkin değerlerine göre ‘ucuz’ olan şirketlerin önemli bir kısmı birdenbire ‘pahalı’ oluverir. 🙂 Büyük finansal kurumların yeni kredi alırken gösterdikleri teminatların piyasa değerini de belirlediğinin altını çizelim. Bu yönüyle, finansal sistemde yaratılan kredi miktarını da etkiliyor… Dolayısıyla, yatırım kararları ve ekonomik büyüme üzerinde belirleyici bir değişken.

Uzun dönemli tahvillerin getirilerini hangi değişkenler etkiliyor?

Ekonomi teorisine göre devlet tahvillerinin reel getirisini, uzun dönemde ekonominin potansiyel büyüme oranı ve devletin borcu belirliyor. Potansiyel büyüme oranı yüksek olursa getiri de yüksek oluyor. Benzer şekilde, devletin borcu yüksekse getiri oranı da yükseliyor. Zira, yatırımcılar artan iflas riskine karşı daha yüksek iflas primi talep ediyorlar. Kısa dönemde ise para politikası değişiklikleri, öngörülemeyen enflasyon şokları gibi parametreler de etkileyebiliyor. Nominal düzeyde uzun dönemli enflasyon beklentisini de hesaba katabiliriz.

FED uzun dönemli tahvil faizlerini etkileyebiliyor mu?

Evet. Bunun için başlıca iki aleti var. Birinci yöntemde, verim eğrisindeki kısa dönemli faiz oranlarını kontrol ederek uzun dönemli faiz oranlarını etkilemeye çalışıyor. İkinci yöntemde ise açık piyasa işlemleri ile piyasada doğrudan tahvil alımı ve satımı yaparak getirileri etkileyebiliyor. FED bu ikinci yöntemi 2008 yılındaki küresel finansal krizin ardından ‘Miktarsal Gevşeme‘ (Quantitative Easing) adıyla uygulamaya başladı. Detay için şuraya bakabilirsiniz.

Mevcut getiri oranı nedir?

Aşağıdaki grafikte mavi çizgi 10 yıllık hazine tahvillerinin yıllık ortalama getiri oranını gösteriyor. Kırmızı çizgi ise geriye dönük bir yıllık enflasyon oranını gösteriyor. Bu kapsamda, %1,47’lik tahvil getirisinin gerçekleşen enflasyonun (%7,1) altında kaldığını gözlemliyoruz.

Şimdi 10 yıllık tahvil faizinin reel getirisine bakalım. Bunun için tahvilin nominal getirisinden enflasyon oranını çıkarıyoruz. Sonucunu ise aşağıdaki grafik gösteriyor. Buna göre halihazırda 10 yıl vadeli hazine tahvillerinin reel getirisi yaklaşık %-5,7! Söz konusu değerin veri seti içerisindeki en düşük oran olduğunu da vurgulamak lazım. Ayrıca, tarihsel verilere göre reel getiri çok fazla negatif bölgede kalmıyor. Yani ya enflasyon düşecek yada nominal getiri oranı yükselecek.

Tabi gerçekleşen enflasyonu dikkate almak yanıltıcı olabilir. Zira yatırımcılar, portföylerini oluştururken gerçekleşen değil uzun dönemde bekledikleri enflasyonu dikkate alıyor. Konuya birde böyle bakalım. Aşağıdaki yeşil çizgi 10 yıl sonraki enflasyon beklentisini gösteriyor. Buna göre getiri oranı ile uzun dönemli enflasyon beklentisi arasındaki farkın son 40 yılda kapandığını görebiliyoruz.

Beklenen reel getiri oranına baktığımızda 2021 yılı Aralık ayı itibarıyla %-0,3’e düşmüş gözüküyor… Grafikteki verileri indirdim ve gözlemlerin ortalamasına da baktım: %2,6. Daha da düşer mi? Bilmiyorum. Ama beklediğim getiri oranı reel olarak negatif ise bu tahvilleri niye satın alayım? FED’in sayfasında uzun vadeli tahvil getirilerinin düşmesinin nedenlerine ilişkin biraz eski tarihli bir çalışma buldum. Merak eden buradan bakabilir.

FED’in uzun dönem tahvil getirileri için bir tahmini var mı?

FED, 2018 yılında böyle bir tahmin çalışması yapmış. Başka akademik çalışmalar olabilir. Ancak araştırıp inceleme fırsatım olmadı. Bilenler varsa aşağıdaki yorumlar kısmında paylaşabilir. Neyse bu çalışmaya göre uzun dönemli tahvil getirileri 2008 krizi öncesi reel bazda %3 – %3,5 arasında tahmin edilmiş. Kriz sırasında %3’e düşmüş. İzleyen dönemin sonlarında ise reel bazda %0 ila %1 arasında gerçekleşmiş.

Merakımdan yukarıda indirdiğim verileri kullanarak beklenen reel getirilerin son on yıllık ortalamasını aldım: %0,33 çıktı. Öte yandan FED’in uzun dönem enflasyon hedefinin %2 olduğunu hatırlayalım. Mantıken uzun dönem tahvil getirilerinin de enflayon artı makul bir risk primi olması gerekir. FED’in bu oranları tutturacağını varsayarsak nominal getiri oranının en azından %2,3’ün üzerinde olması gerektiğini ileri sürebiliriz. Halihazırda ise %1,7 civarında.

Dikkatimi çeken bir diğer husus ise piyasanın uzun dönem enflasyon beklentisinin hala %2’nin altında olması. Bakalım önümüzdeki aylarda bu oran yükselecek mi?

Sonuç olarak

Toparlamak gerekirse geleceği önceden bilmek mümkün değil. Enflasyon beklentileri çoğunluğun ne düşündüğü hakında bilgi verse de geriden gelen bir göstergedir. Uzun vadeli tahvil faizlerinin reel olarak negatif olması bana göre tuhaf bir durum. Yatırımcıların en azından küçükte olsa enflasyonun üzerinde bir risk primi talep etmesini beklerdim. Acaba yatırımcılar yeterince rasyonel hareket etmiyor mu? Yoksa FED ağır eliyle tahvil piyasasında oyuncu olduğu için mi durum böyle? Yazı çok uzadı. Araştırdıkça konu dallanıp budaklanıyor. 🙂 Sizleri de sıkmamak adına bugünlük burada nokta koyuyorum. Bir sonraki yazıda konuya kaldığım yerden devam edeceğim.

Sağlıcakla kalın ve beğendiğiniz yazıları paylaşmayı unutmayın lütfen.

Sevgiler;

Copyright secured by Digiprove © 2022 Pintidegiltutumluyum