Bist Hisseleri: S&P 500’e Karşı Performans Analizi

Bist Hisseleri: S&P 500’e Karşı Performans Analizi

Bist hisseleri enflasyon, ABD Doları ve S&P 500’e karşı nasıl bir performans gösterdi? En çok kazandıran ve en çok kaybettiren hisse senetleri hangileri? Uzun dönemli bir yatırımcı olarak Bist100 satın alsaydık sonucun vahim olacağını daha önceki bir çalışmamda ortaya koymuştum. Yine hisse bazında Bist 100 hisselerinin getiri oranlarını incelemiştim. Ayrıntılar için şuraya bakabilirsiniz. Ancak, Borsa İstanbul’un tamamına ilişkin bir çalışma yapmamıştım. Zira verileri elle indirmek çok zahmetliydi. Bir süredir süreci otomatik hale getirmenin yollarını arıyordum. En sonunda buldum. Bununla birlikte, borsadaki tüm kağıtlara yönelik bu çalışmayı yapmamı tetikleyen ana etken bu değil. Türk Lirası’nın ABD Dolarına karşı sürekli değer kaybı bu süreci tetikledi. Zira portföyümü (Eurobondlar hariç) Yahoo Finance‘dan takip ediyorum. Sayfayı her açtığımda aşağıdaki moral bozucu grafik gözüme çarpıyor. Portföy performansım S&P 500’ün gerisinde kalıyor. Diğer bir deyişle, TL’nin değer kaybı beni aşağıya çekiyor. Portföyümdeki tek Türk Lirası varlıklar da Bist hisseleri. 🙂

Portföyün S&P 500'e karşı performansı - Eurobond hariç
Bist hisseleri içeren portföyümün S&P 500’e karşı performansı – Eurobond hariç

Ana konuya geçmeden önce vurgulamak istediğim bazı hususlar var. Parayla başlayalım.

Para İlüzyonu

Paranın işlevleri

Yatırımcının en büyük düşmanının enflasyon olduğunu her fırsatta dile getiriyorum. Özellikle sistematik yüksek enflasyon paranın iki işlevinden biri olan değer saklama aracı olma özelliğini ortadan kaldırır. Türkiye’de insanların tasarruflarını yabancı para cinsinden veya altın olarak saklamayı tercih etmesinin sebebi de bu. Bir paranın ikinci işlevi ise değişim aracı olmasıdır. Hiper enflasyonist ortamda bu özellik de ortadan kalkabilir. Maalesef bugünlerde ticari işletmelerin bazılarının da yabancı para cinsinden alım satıma yöneldiğini duymaya başladım. Üzücü ama şaşırtıcı değil.

İtibari para

Yatırımcı açısından esas olan tasarruflarının değerini koruyabilmektir. Türk Lirası, ABD Doları, İngiliz Sterlini, Japon Yeni vb. paralar itibari paradır (fiat money). Yani içkin bir değerleri yoktur. Hükümetler bu parayı karşılıksız yaratır ve kontrol eder. Kullanımını zorunlu tutarlar. Enflasyonla mücadele ederek paranın değer saklama özelliğini koruyacaklarına dair söz verirler. Ancak, çoğu zaman az gelişmiş ülkelerde popülist siyasetçiler iktidarlarını sürdürmek uğruna bu sözlerini tutmazlar. Bazı uç durumlarda bu yolun sonu kur (para) krizlerine çıkar.

Yatırımcı açısından para

Böyle bir ülkede yaşayan yatırımcı ne yapmalı? Performansını nasıl ölçmeli? Benim düşünceme göre yatırımcının amacı TL yada Dolar biriktirmek değil. Nihai hedef tasarruflarınızın değerini azamileştirmek olmalı. Değer ise tasarruflarınızla alabileceğimiz mal ve hizmetler toplamıdır. Portföyümüz kullandığımız para cinsinden artsa bile satın alabileceğimiz mal ve hizmetler olarak azalıyorsa zarardayız anlamına gelir. Bu çerçevede, para yalnızca bir ölçü ve değer saklama birimidir. Eğer alıştığınız para istikrarını kaybettiyse, daha istikrarlı başka bir araca geçersiniz. Nitekim bende bu bloğun ilk yazısından itibaren ABD Doları’nı esas alacağımı söylemiştim. ABD Doları Türk Lirası’na göre daha istikrarlı ve uluslararası rezerv bir para birimi. Ancak, ABD Hükümeti’de sistematik yüksek enflasyona izin verirse ABD Doları’nda kalmak da akıllıca olmaz.

Küresel düşünün

Sosyal medyadan gözlemleyebildiğim kadarıyla küçük yatırımcıların büyük bir bölümü ufuklarını Borsa İstanbul ile sınırlamış durumda. Bu olgu aslında dünyanın her tarafında var. İnsanlar aşina oldukları ortamda tanıdıkları şirketlere yatırım yapıyorlar. Yani genellikle kendilerini ulusal sermaye piyasaları ile sınırlıyorlar. Söz konusu olgu literatürde “home country bias” (anavatan önyargısı) olarak adlandırılıyor. Günümüzde bireysel yatırımcı bilgi ve iletişim teknolojilerindeki ilerleme sayesinde tüm küresel sermaye piyasasına erişebilir. Geçenlerde araştırma yaparken küresel olarak yatırım yapabileceğimiz 150 binden fazla finansal varlık olduğunu okudum. Bunun yaklaşık 43 bin kadarı hisse senedi ve organize sermaye piyasalarında işlem görüyor. Borsa İstanbul’da işlem gören hisse senedi sayısı ise sadece 400 civarında…

Bu bloğu oluşturduğumda yurtdışı piyasalara nasıl yatırım yapılabileceği hakkında hiçbirşey bilmiyordum. Araştırarak ve deneme yanılma yoluyla öğrendim. Öğrendiklerimi de sizinle paylaştım. Yazıları kronolojik sıraya göre okursanız bunu kolaylıkla fark edersiniz. Şimdi oturduğum yerden onlarca farklı para biriminden binlerce finansal varlığa yatırım yapma imkanım var. Bir küçük yatırımcı olarak oyun alanım artık bütün dünya. Tasarruflarımın değerini koruyup artırmaya çalışırken performansı ölçmek için standart bir ölçü birimine ihtiyacım var. Şimdilik bu ABD Doları. Bu yüzden de Borsa İstanbul’daki varlıklara da bu gözle bakacağım.

Yöntem

Kullandığım yöntemlere aşina iseniz bir sonraki bölüme geçebilirsiniz. Değilseniz veri kaynaklarımı ve kullandığım yöntemi kısaca açıklayayım. Veri seti 2003 yılı Ocak ayı ile 2021 yılı Ekim ayı arasındaki gözlemleri kapsıyor. Aylık bazda bölünmeler ve kar payı dağıtımları dikkate alınarak ayarlanmış Türk Lirası cinsinden hisse fiyatlarını gösteren zaman serisi verilerini Yahoo Finance‘dan elde ettim. Aylık bazda $/TL kuru verilerini de Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Elektronik Veri Dağıtım Sistemi veritabanından indirdim. ABD tüketici fiyatları endeksine ilişkin verileri Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Research veri tabanından aldım. Türkiye İstatistik Kurumu’ndan 2003 yılı bazlı TÜFE ve Yi-ÜFE verilerini indirdim. İlk olarak TÜFE ve Yİ-ÜFE endeks değerlerini kullanarak hisse fiyatlarını enflasyondan arındırdım. BİST hisselerinin aylık ve yıllık bazda getiri oranlarını hesaplayıp özet istatistiklerini (ortalama, standart sapma, minimum, maksimum) elde ettim. Benzer işlemi cari TL fiyatları dolara dönüştürüp gerçekleştirdim. Son olarak, ABD enflasyon verilerini kullanarak reel dolar bazında da getiri oranlarını hesapladım.  

Bist hisseleri getiri oranları

Sabit Türk Lirası fiyatlarıyla

TÜFE ile indirgenmiş

Öncelikle, 12 aydan az gözlem sayısına sahip şirketleri ayıkladım. Geriye kalan 343 şirketin hisse senedi fiyatlarını TÜFE endeksi ile enflasyondan arındırarak analiz ettim. Daha sonra aylık verileri ortalamalarını alarak yıllığa dönüştürdüm. Bazı şirketlerin gözlem sayısı az olduğu için elendi. Hisse sayımız 333’e düştü. Sonuçta 250 hissenin getiri oranlarının ortalaması enflasyonun üzerinde, 83 hissenin getiri ortalaması ise enflasyonun altında olduğu bulgusuna eriştim. En yüksek getiriyi elde eden şirketler ise aşağıdaki tabloda yer alıyor. Bununla birlikte üç haneli rakama sahip şirketlerin bir yıllık şirketler olduğu anlaşılıyor. Verilerin tamamına buradan ve şuradan erişebilirsiniz. Dosyalardaki rakamları okurken yüz ile çarpın.

Yıllık bazda sabit TL fiyatlarıyla en yüksek getiri oranları - TÜFE
Yıllık bazda sabit TL fiyatlarıyla en yüksek getiri oranları – TÜFE

Yeni piyasaya arz edilen bu şirketleri elersek durum ne olur acaba? Bunun için bir filtre ekleyip 1, 2 ve 3 yıllık gözleme sahip olan şirketleri çıkardım. Filtrelemeden sonra durum aşağıdaki gibi oluyor. Seyitler Kimya Sanayi A.Ş. (SEYKM) yıllık ortalama %49,8′lik getiri ile başı çekiyor. Onu %47,3’lük getiri oranı ile Türk Hava Yolları A.Ş. (THYAO) izliyor.

Yıllık bazda sabit TL fiyatlarıyla en yüksek getiri oranları - TÜFE (filtrelenmiş)
Yıllık bazda sabit TL fiyatlarıyla en yüksek getiri oranları – TÜFE (filtrelenmiş)

Şimdi de kötü performans sergileyenlere bakalım. Alt sıralama pek değişmemiş gözüküyor. Tabi üstteki gibi filtreleme yapsaydık son sıradaki şirket değişecekti.

Yıllık bazda sabit Türk Lirası fiyatlarıyla en düşük getiri oranları - TÜFE
Yıllık bazda sabit Türk Lirası fiyatlarıyla en düşük getiri oranları – TÜFE

Verileri yıllıklandırdığım için gözlemler 2020 yılı itibarıyla son buluyor. Bu nedenle aynı çalışmayı aylık bazda verilerle de yaptım. Son gözlem 2021 yılı Ekim ayına ait. Tabi Türk Lirası Kasım ayında ciddi ölçüde değer kaybetti. Analizim bu değer kaybını yansıtmıyor. Yılbaşından sonra bu çalışmayı yenilemeyi düşünüyorum. Fırsat olursa bu yazıyı da güncellerim. Aylık bazda TÜFE ile indirgenmiş sabit TL bazında getiri oranlarına buradan ve özet istatistiklerine de şuradan erişebilirsiniz.

Yİ-ÜFE ile indirgenmiş

Geçtiğimiz yılda tüketici fiyatları endeksi ile üretici fiyatları endeksi arasındaki makas ciddi ölçüde açıldı. Yani, üreticiler enflasyonist baskıyı tümüyle tüketicilere yansıtamadılar. Bu kapsamda, TÜFE gerçek enflasyonu yansıtmıyor olabilir. Bu nedenle TUİK’in yayınladığı Yİ-ÜFE’yi kullanarak analizi tekrarladım. Bakalım sonuçlar değişecek mi? Aşağıda filtrelenmiş sıralamayı görüyorsunuz. Getiri oranları fazla değişmedi. Ancak, sıralamada ufak farklılıklar göze çarpıyor. Örneğin Türk Hava Yolları artık birinci sırada yer alıyor. Bu analize ilişkin ayrıntılı verilere buradan ve şuradan ulaşabilirsiniz. Tabi veri setimiz yıllıklandırılmış düzeyde 2021 yılını içermiyor. İçerseydi durum belki farklı olabilirdi. Aynı analizi aylık frekanstaki verilerle de tekrarladım. Mutlak getiri oranları dosyasına buradan, özet istatistiklere ise şuradan ulaşabilirsiniz.

Yıllık bazda sabit TL fiyatlarıyla en yüksek getiri oranları - Yİ-ÜFE (filtrelenmiş)
Yıllık bazda sabit TL fiyatlarıyla en yüksek getiri oranları – Yİ_ÜFE (filtrelenmiş)
Yıllık bazda sabit Türk Lirası fiyatlarıyla en düşük getiri oranları - Yİ-ÜFE (filtrelenmiş)
Yıllık bazda sabit Türk Lirası fiyatlarıyla en düşük getiri oranları – Yİ_ÜFE (filtrelenmiş)

Cari dolar fiyatlarıyla

Bist hisseleri analizimize cari dolar bazında devam edelim. Elde ettiğim bulgulara göre 213 hisse dolar bazında pozitif getiri sağlarken, 114 hisse yatırımcısını üzmüş. Aşağıda cari dolar bazında yıllık ortalama en yüksek getiriyi sağlayan hisseleri görüyorsunuz. Buna göre Türk Hava Yolları cari dolar bazında %47,3 getiri sağlamış görünüyor. Sıralama ve getiri oranları ise sabit Türk Lirası ile yaptığımız analizlerle örtüşüyor. Tabi aşağıdaki sıralama filtrelenmiş sonuçları içeriyor. Filtrelenmemiş ayrıntılı getiri oranlarına ve özet istatistiklere erişmek için buraya ve şuraya tıklayabilirsiniz.

Yıllık bazda cari dolar fiyatlarıyla en yüksek getiri oranları  (filtrelenmiş)
Yıllık bazda cari dolar fiyatlarıyla en yüksek getiri oranları (filtrelenmiş)

Oyun planım küresel demiştim. Düzenli okuyucularımın bildiği üzere S&P 500 endeksine ETF‘ler ile yatırım yapıyorum. Dolayısıyla benim için en önemli kıstaslardan biri de S&P 500’ün getiri oranı. Yani hangi Bist hisseleri yıllık ortalama getiri oranı olarak S&P 500’den daha iyi performans sergilemiş? Cevabın bir kısmını aşağıdaki tabloda görebilirsiniz. S&P 500 endeksi, 17 yıllık veri setinde yıllık ortalama %7,1 getiri oranı sağlamış görünüyor. Bist hisseleri arasında 121 tanesi daha iyi performans göstermiş gözüküyor. Hiç fena değil. 🙂 Doğrusu beklentim daha düşük bir rakamdı.

Yıllık bazda cari dolar fiyatlarıyla getiri oranları - S&P 500 (filtrelenmiş)
Yıllık bazda cari dolar fiyatlarıyla getiri oranları – S&P 500 (filtrelenmiş)

En kötü performans gösteren şirketlere ilişkin tablo ise aşağıda yer alıyor. Ayrıca, aylık frekansta analiz sonuçlarını merak edenler buraya ve şuraya tıklayabilir.

Yıllık bazda cari dolar fiyatlarıyla en düşük getiri oranları (filtrelenmiş)
Yıllık bazda cari dolar fiyatlarıyla en düşük getiri oranları (filtrelenmiş)

Sabit dolar fiyatlarıyla

ABD ekonomisinin enflasyon oranı son on yılda oldukça düşüktü. Bu yüzden gündelik yaşamda çoğu zaman ihmal ediliyor. Ancak, amacımız tasarruflarımızın değerini koruyup büyütmek ise mutlaka bu değişkeni de dikkate almak zorundayız. Ayrıca, pandemi vb. nedenlerle geriye dönük dolar enflasyonu yıllık %6,2‘ye ulaştı. 🙂 S&P 500’ün ortalama yıllık cari getiri oranını %7,1 hesapladığımızı göz önüne alırsak çok ciddi bir oran.

Neyse konumuza dönelim. Hisse fiyatlarını dolara çevirdikten sonra ABD enflasyonundan arındırdım. Daha sonra yıllıklandırdım ve getiri oranlarını hesapladım. Bakalım gerçek durum ne? Hangi hisseler yatırımcıların tasarruflarının değerini büyütmüş? En yüksek getirileri aşağıdaki tabloda görüyorsunuz. Sıralama değişmedi. Ancak getiri oranları yaklaşık 2 puan düştü. Çünkü bu dönemde ortalama dolar enflasyonu %2 civarında seyretmiş.

Yıllık bazda sabit dolar fiyatlarıyla en yüksek getiri oranları (filtrelenmiş)
Yıllık bazda sabit dolar fiyatlarıyla en yüksek getiri oranları (filtrelenmiş)

Doğal olarak S&P 500’ün reel ortalama yıllık getiri oranı da %7,1’den %5,1’e düştü. Para kazanmak kolay değil. 🙂 %5’i de küçümsemeyin. 20 yılda tasarrufunuzu reel olarak 2’ye katladığınız anlamına geliyor.

Yıllık bazda sabit dolar fiyatlarıyla getiri oranları - S&P 500 (filtrelenmiş)
Yıllık bazda sabit dolar fiyatlarıyla getiri oranları – S&P 500 (filtrelenmiş)

Bu analizin veri dosyasına erişmek için buraya ve şuraya tıklayabilirsiniz. Aylık frekanstaki sonuçlara ise buradan ve özet istatistiklerine de şuradan erişebilirsiniz.

Sonuç olarak

Dolar bazında çift haneli getiri oranlarını görüp hemen gaza gelmeyin. 🙂

Öncelikle; bu ortalama getiriler ilk gözlemden itibaren alınıp bugüne kadar taşınmış bir portföyde gerçeğe dönüşebilir. Örneğin, 17 yıl önce Türk Hava Yolları alıp bugüne kadar saklarsanız %45 reel getiri potansiyelinden yararlanabilirsiniz. Ben gerçek hayatta böyle bir bireysel yatırımcı tanımıyorum. Çoğu küçük yatırımcı aldığı ‘kağıdı’ ortalama 1 ay tutup satmaya çalışıyor.

İkinci olarak, getiri oranları birörnek dağılmıyor. Tam tersine örneğin bir yıl %30 artıyor. Ertesi sene eksi bilmem kaç oluyor. Psikolojik olarak bu kadar volatiliteyi kaldırabilecek bireysel yatırımcı sayısı gerçekten çok az.

Üçüncü olarak, vergiler ve işlem maliyetleri gibi kalemler hesaba dahil değil.

Dördüncü olarak, bunlar gerçekleşmiş veriler. Aynı şirketlerin gelecekte de aynı performansı sergileyeceklerinin bir garantisi yok.

Beşinci olarak, geleceği bilmek olanaksız. Dolar bazında 213 tane şirket pozitif getiri sağlarken 114 tanesi de negatif getiri sağlamış. S&P 500’ün performansını geçebilen ise sadece 121. Şirket seçimini tamamen rastgele yaptığınızı varsayalım. Bu durumda S&P 500’den daha iyi kazandıran bir hisse bulma olasılığınız 121/333 = %36,4.

Son olarak, modern portföy teorisi ile etkin piyasa hipotezi aldığınız birim riske göre getiri oranlarına bakmamız gerektiğini söylüyor. Yani asıl olan birim risk başına elde ettiğiniz reel getiri oranı. Örneğin, benim Eurobond portföyünün yıllık dolar bazında getirisi %7,9. S&P 500’den bile daha yüksek! 🙂 Ayrıntı için buraya bakınız. Üstelik risksiz. Yani devlet batmazsa anaparamı ve kupon ödemelerimi alacağım. Önümüzdeki 30 yıl boyunca…

Bugünlük bu kadar. 4-5 yazılık bir emek harcadım. Yetiştirebilmek için de epey acele kaleme aldım. O yüzden bu haftayı tek yazı ile kapatıyorum. Önümüzdeki haftada buralarda olmayacağım. Döndükten sonra verileri analiz etmeye devam edeceğim. Bakalım risk ayarlaması yaptıktan sonra getiri sıralaması nasıl olacak? Acaba S&P 500’de yer alan hisse senetlerinin performansı nasıl olmuş?

Bir sonraki yazıda görüşmek üzere sağlıcakla kalın.

Okuyucularıma Not

Pinti Değil Tutumluyum’a ilgi gösterdiğiniz için teşekkür ederim. Bu bloğu ayakta tutabilmek ve masraflarını karşılayabilmek için bağlı linkler kullanmaya karar verdim. Eğer burada yazdıklarımın size bir değer kattığını düşünüyorsanız, aşağıdaki linklere tıklayarak bana destek olabilirsiniz.

Ya da doğrudan bana bir kahve ısmarlayabilirsiniz: Buy Me a Coffee

Wise (eski adıyla TransferWise) hesabı ile yurtdışı aracı kurumlara düşük maliyetli para transferi yapmak için: Wise hesabı açın.

Interactive Brokers ile 33 ülkede yer alan 135 piyasaya 23 farklı para birimi kullanarak erişebilirsiniz. Hisse senedi, tahvil, opsiyon, futures, FX ve fon işlemlerinizi çok düşük maliyetle yapabilirsiniz. Interactive Brokers hesabınıza para transferini Türkiye’de ki Türk Lirası hesabınızdan EFT yaparak gerçekleştirebilirsiniz. Bunun için Interactive Brokers hesabı açın.

Digiprove sealCopyright secured by Digiprove © 2021 Pintidegiltutumluyum

6 thoughts on “Bist Hisseleri: S&P 500’e Karşı Performans Analizi

  1. Tekrardan Merhabalar Hocam, herkes enflasyonu konuşurken beklenmeyeni beklemek bu piyasanın bana kattığı en güzel nokta oldu. Benim sorum ve aslında sizden bir yazı ile bahsetmenizi rica ettiğim konu “Deflasyon” olacak. Steven Van Metre uzunca bir süredir bu durumdan bahsediyor araştırmalarıma göre. Sizce deflasyon gelir mi? Gelir ise bu durumda nasıl bir sürece girebiliriz? Vikipedi veya sözlük tanımından ziyade sizin yorumunuzu merak ettim. Çok teşekkürler, Sağlıcakla!

  2. Yazilarinizi zevkle okuyorum.
    Daha once edindigim bilgiler dogrultusunda BIST’ten uzuk duruyorum.
    Bu yazi beni cok sasirtti.
    Hemen gittim iSharet Turkey ETF performansina baktim, manzara sizin cizdiginizden cok korkunc.
    YTD -27.45%
    10YR -6.74%
    5YR -8.61%
    3YR -9.95%
    Bunlar annual rate of return…

    1. Merhaba Tolga Bey,

      Endeks bazında bakarsanız Bist’in performansı çok kötü. Zaten bende o yüzden S&P 500 endeksi alıyorum esas olarak. 🙂 Bununla birlikte, hisse bazında nispeten pozitif getiri sağlayan hisse senetleri var. Ancak, altına çizmem gereken şöyle birkaç önemli nokta var. Getiri oranı hesaplarken baz aldığınız zaman dilimi faklılaşırsa performanslarda farklılaşır. Ben ulaşabildiğim maksimum zaman dilimini esas aldım. Ama pek çok şirket çok daha uzun süredir borsada işlem görüyor. Bazıları da henüz çok kısa süredir Borsa’da işlem görüyor. Keza TL’nin çok değer kaybettiği son yıl veri setinde iyi yansıtılmıyor. İkinci olarak, bu analizde ortalama değerleri esas aldım. Compound average growth rate olarak bakmadım. Üçüncü olarak, Bist’teki çoğu hisse senedinin riski yüksek. Yani standart sapması çok yüksek. Birim risk başına getiri oranı hesaplamak çok daha anlamlı olacaktır. Niyetim fırsat bulunca bunu da hesaplamak. Sevgiler;

  3. Merhaba, yaptığınız analizin sonuçlarına göre bir BIST index fonu almak uzun vadede zarara yol açabiliyor; ancak, stock picking her zamanki gibi çok daha kârlı seçenekler sunuyor. Buna rağmen, stock picking riskini almak isteyen bir yatırımcı için bile ABD borsalarına yatırım yapmak yine de daha mantıklı olmaz mı? Teoride, fon yerine hisse senedi alarak aynı şekilde yüksek bir gelir elde edilebilir, hem de emerging market riski ortadan kalkar. Hatta vergiyi ve riski az da olsa azaltmak için QQQ gibi bir ETF’in Irish Domiciled alternatifi alınabilir.

    Bogle’dan pek şaşmamak gerek tabii.

    1. Merhaba Cem Bey;

      Maalesef Türk Borsası pasif endeks yatırımına uygun değil. ‘Doğru’ hisseleri seçip uzun zaman bekleyebilirseniz S&P 500’ün üzerinde bir getiri elde etmek mümkün. Diğer taraftan aynı önerme Amerikan piyasalarındaki hisse senetleri içinde geçerli dediğiniz gibi. Ama işte mesele ‘doğru’ hisseleri bulabilmekte. 🙂 Sevgiler.

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir

Back to top