Değerleme: Örnek Olay İncelemesi – Arçelik

Değerleme, bir varlığın veya bir şirketin bugünkü veya gelecekteki değerini tahmin etmek amacıyla yapılan analitik bir işlem olarak tanımlanabilir. Değerleme konusunda bir yazı hazırlayıp hazırlamama konusunda kararsızdım aslında. Bloğu çok fazla matematik ve teknik ayrıntıya boğmak istemiyorum. Ayrıca, değerleme üzerinde çalışmış olmama rağmen benim yatırım tarzıma uygun değil. Anglo-saksonların bu veri-model işlerinde kullandıkları bir terim vardır: “çöp girer çöp çıkar” derler. Veriler sağlıklı değilse ve bir sürü varsayım yapıyorsanız… Aşağıda göreceğiniz üzere öncelikle bir sürü konuda varsayım yapmanız gerekiyor. Dolayısıyla bence bu ifade değerleme işinde de kullanılabilir. Doğal olarak, bir şirketin değerini tahmin etmenin herkesin uygulayıp aynı sonucu elde edebileceği bir yöntemi yok. İkincisi, bu işi hakkıyla yapmak isterseniz çok fazla vakit ve emek ayırmanız gerekir. Böyle yapsanız bile sonuç almanız garanti değil. Esasen, herşeyi yeterince doğru bile yapsanız ekonomik parametrelerdeki dalgalanmaya bağlı olarak aynı modelle tahmin edilen aynı şirketin değeri de sürekli değişiyor. Teknik olarak her bir tahminde ‘doğru’.

Niye şimdi değerleme üzerine bir yazı?

Çoğunuzun bildiği gibi Haber Bülteni’ne üye olmak için e-posta kaydını yaptıran arkadaşlarımıza her hafta tarihsel fiyat dinamikleri analizi ile ilgili bir çalışma iletiyorum. Bu analiz yanında blog içeriğini sizin için daha yararlı kılmak için bir anket formu gönderiyorum. Bu anket kapsamında okuyucularımdan birinden böyle bir talep geldi. Bu yüzden bugün sizlere indirgenmiş nakit akımı yöntemi ile şirket değerlemesinin nasıl yapıldığını anladığım kadarıyla göstereceğim. Geçen yılın başında Arçelik için yaptığım bir çalışma üzerinden değerlemenin genel mantığını anlatmaya çalışacağım. Yalnız bir hususu belirtmekte fayda görüyorum. Yaptığım çalışma, taslak bir değerleme modeli oluşturma çalışmasıydı. Hatalı olabilir. Kendi merakımı giderdikten sonra modeli geliştirmeyi bıraktım.

Değerleme çalışması: Arçelik

Geçen yıl değer yatırımcılığı ile ilgili okuma listemi bitirdikten sonra şirket değerlemesi üzerinde pratik yapmaya karar vermiştim. Bu kapsamda, ilk deneme için Arçeliği seçtim. Ürünlerini uzun yıllardır kullandığım, Türkiye’de beyaz eşya ve tüketici elektroniğinde piyasa payı en yüksek şirket. Türkiye’de gerçek anlamda Ar-Ge yapan ve çok sayıda patent alan bir firma. Ayrıca, yurtdışında ciddi bir büyüme stratejisi izliyor. Yani bir dünya şirketi olma vizyonu var. Tamamen özel sektör mülkiyetinde, profesyonel ve kurumsal bir yönetime sahip. Türkiye’de bu özelliklere sahip şirket sayısı bir elin parmaklarını geçmez. Bu nedenlerle uzun dönemli yatırım için düşündüğüm bir firmaydı.

Veri toplama

Bir şirketin değerini tahmin etmek için yapılacak ilk şey o şirket hakkında veri toplamaktır. Nitekim bende öyle yaptım. Yahoo Finance‘tan son 4 yıla ait gelir tablosu, bilanço ve nakit akım tablosunu Excel’e indirdim. Bunun için Excel’de veri sekmesinde “Dış Veri Al” komutu var. Web’ten seçeneğini kullanarak tabloları aktarabilirsiniz. Kontrol ve düzeltme gerektirebilir ama vakit kazandırır. Gerçi Yahoo Finance bu tablolara bedava erişimi şimdi üç yılla sınırlamış sanırım. Başka kaynaklardan da bulunabilir tabi. Değerleme yaptığım excel dosyasında gelir tablosu sekmesini aşağıdaki şekilde görebilirsiniz.

Dil seçimi hakkında

Modelin İngilizce olmasının iki sebebi var. Birincisi Yahoo Finance ingilizce. 🙂 İkincisi, değerleme için ünlü finansçı Aswath Damodaran’ın “Applied Corporate Finance” adlı kitabını referans aldım. Değerleme konusunda teorik bilgi için kütüphanemde tuttuğum diğer kitabı ise “Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset“. Herhangi bir varlığın (finansal yada gayrimenkul) değerinin nasıl tahmin edileceği sorusunun cevabını 950 sayfalık bu kitapta bulabilirsiniz. Ayrıca, henüz okumadığım şirket/hisse değerlemesi üzerine bir kitabı daha var. Değerleme konusunda ciddi düşünüyorsanız bu kitaplara bir göz atmanız yararlı olabilir.

Değerleme işlemi

İndirgenmiş Nakit Akımı yaklaşımı ile değerlemenin mantığı aslında çok basit: firmanın gelecekte kazanacağı nakit akışını tahmin ediyorsunuz. 🙂 Yani, gelecekte şirketin ne kadar çok nakit akışı sağlayacağını öngörüyorsanız şirkette o nispette değerli olacak. Tabi şeytan ayrıntıda gizli. Genel olarak geleceği makul bir doğrulukla tahmin etmek son derece zordur. Warren Buffet sırf bu nedenle iş yapma biçimini iyi anladığı, iş modeli basit şirketlere odaklanıyor. Aksi takdirde şirketin para kazanma potansiyeli hakkında sağlıklı bir fikir yürütmek mümkün değil. Dolayısıyla, değerlemeyi bir bilim değil bir sanat olarak görmek lazım diye düşünüyorum. Çünkü, sonuç tamamen değer biçen kişinin becerisi ve deneyimine bağlı.

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti

Bildiğiniz gibi paranın bir zaman değeri var. Bir yıl önceki TL ile bir yıl sonraki TL aynı şey değil. Bu yüzden nakit akımını tahmin ettikten sonra elmalar ile armutları toplayıp/çıkarabilmek için aynı cins yapmamız gerekiyor. Bunun içinde indirgeme/iskonto oranı olarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC, weighted average cost of capital) kullanılıyor. Aşağıdaki şekilde 2018 yılı verilerini kullanarak değerleme modeli kapsamında Arçelik için yaptığım WACC tahminini görüyorsunuz. Basitlik için bazı varsayımlar yapıyorum. Dolayısıyla, bu tahmin işi kişiden kişiye değişir. 🙂 Örneğin, betayı Reuters’ten almışım. Kendim de tahmin edebilirdim ama uğraşmak istememişim. Diğer yandan Warren Buffet bu işi tamamen pas geçip, iskonto oranı olarak sadece uzun dönemli devlet tahvilinin faizini kullanıyor.

Tahmin edilecek nakit akışı

Aşağıdaki şekilde değerleme sekmesinin ekran görüntüsü yer alıyor. Firmaya giden serbest nakit akımını bulmak için başlangıç noktamız faiz ve vergi öncesi kar yani EBIT (Earnings Before Interest and Taxes). EBIT’i (1-t) ile çarparak ödeyeceğimiz vergiyi düşüyoruz. t şirketin etkin vergi oranı. Yani B8’de gördüğünüz üzere %9,86 olarak tahmin etmişim. B9 hücresi EBIT(1-t) için 2018 yılı başlangıç noktamız. Önümüzdeki yıllar için beklenen büyüme oranı (Expected Growth Rate) ile çarparak bu değeri tahmin edeceğiz. Tahmin edilen EBIT(1-t) değerlerini G sütununda görebilirsiniz. Tabi firmanın her yıl belli bir yatırım ihtiyacı olacak. Serbest nakit akımını tahmin ederken yeniden yatırım için ayıracağımız nakdi (reinvestment) tahmin edip (I sütunu), EBIT(1-t)’den çıkaracağız. Firmanın elde ettiği serbest nakit akımını (FCF to the Firm) J sütunundan görebilirsiniz. Daha sonra WACC oranını kullanarak serbest nakit akımının bugünkü değerini hesaplıyoruz (M sütunu).

Etkin vergi oranı

Etkin vergi oranı olan t’yi 2018 yılı gelir tablosu bilgilerini kullanarak hesaplamışım. Buna göre ödenen vergiyi (income tax expense) vergi öncesi gelire bölerek t’yi %9,86 tahmin etmişim. Daha sonra B16’deki EBIT rakamını (1-t) ile çarparak değerleme sekmesindeki başlangıç EBIT(1-t) değerini (B9) belirlemiş oldum.

Yeniden yatırım oranı (reinvestment rate)

Sermaye harcamalarından (capital expenditures) amortismanı (depreciation) çıkarıp işletme sermayesindeki değişimi (change in working capital) ekleyerek bulduğumuz değeri EBIT(1-t) değerine bölerek 2018 yılı yeniden yatırım oranını buluyoruz. Şirketin elde ettiği nakdin bu oran nispetince yeniden yatırım ihtiyacının finansmanına gittiğini varsaymış olduk.

Yatırılan sermayenin getiri oranı

İlerleyen yıllardaki EBIT değerlerini tahmin etmek için beklenen büyüme oranını kullanıyorduk. Beklenen büyüme oranını tahmin etmek içinde yatırılan sermayeden elde edilen getiri oranını bilmeniz gerekiyor. Aşağıdaki şekilde, bilançodan gelen özsermaye, borç ve nakit değerlerini kullanarak bu değeri buluyoruz.

Beklenen büyüme oranı

Yeniden yatırım oranı ile sermayeden elde edilen getiri oranını çarparak EBIT’in büyüme oranını tahmin ediyoruz.

Değerleme sürecinde şirketin yaşam döngüsü

Her şirketin bir yaşam döngüsü vardır. Yeni kurulan bir şirketin büyümesi yavaştır. Belli bir eşik değerden sonra hızlanır. Büyüme potansiyelinin çoğunu tükettikten sonra büyüme ivme kaybetmeye başlar. Son aşamada istikrarlı ve düşük bir büyüme oranına sahip olur. Bu düzen S eğrisine benzer. Değerleme yaparken şirketin yaşam döngüsünün neresinde olduğunu anlamak önemlidir.

Aşağıdaki şekilde tahmin edilecek yılların siyah ve kırmızı renkte olduğunu görebilirsiniz. Örneğin 2019-2023 yılları arasında hızlı bir büyüme dönemi tahmin edebilirdik. Ama bu sonsuza kadar süremezdi. Belli bir süre sonra büyüme oranı düşecekti. Bu durumda kırmızı renkli yıllar firmanın istikrarlı büyüme dönemini temsil edecekti. Dolayısıyla bu iki aşama için farklı büyüme oranları tahmin etmek gerekecekti.

Arçelik örneğinde olgun bir şirket söz konusu olduğu için böyle bir ayrıştırma yapmadım. Dolayısıyla ile büyüme oranını hep %2,1 olarak varsaymış oldum.

Sonlandırma değeri

Dikkat ederseniz 2019-2028 yılları için yıl bazında şirketin elde edeceği serbest nakit akışının bugünkü değerini hesapladık. Bu noktadan sonra şirketin sonsuza kadar sabit bir şekilde büyüyeceğini varsayarak sonlandırma değerini (terminal value) tahmin ediyoruz. Bu değer de yaklaşık 11,67 milyar TL. Daha sonra WACC değerini kullanarak diğer yılların nakit akışları gibi sonlandırma değerinin de bugünkü değerini buluyoruz.

Değerleme modelinin sonucu

Aşağıdaki şekilde M sütununda bugünkü değerini hesapladığımız serbest nakit akımlarını görüyorsunuz. Bunların toplamı yaklaşık 9,25 milyar TL etti. Ancak daha yapılacak iş var. Şirketin elindeki nakit ve nakit benzeri varlıkları (cash and marketable securities, 5,34 milyar TL) 9,25 milyar TL’ye ekliyoruz. Ayrıca, şirketin sahip olduğu diğer faaliyet dışı varlıklarında (nonoperating assets, 16,5 milyar TL) değerini tahmin edip bu değere ekliyoruz. Böylece şirketimizin değerini 32,794 milyar TL olarak tahmin etmiş olduk.

Faaliyet dışı varlıklar

Şirketin değerini tahmin ederken sadece faaliyet gelirlerine odaklanmıyoruz. Şirketin sahip olduğu faaliyet dışı varlıklar bazen şirketin değerini oldukça artırabilir. Bu örnekte de aşağıdaki şekilden görüldüğü üzere Arçeliğin yurtdışı varlıklarının değerini yaklaşık 3 milyar dolar olarak tahmin etmişim. Aldığım notlardan bu varlıkların değerini satın alma maliyetlerinin 2-3 katı kadar değer biçtiğimi anlıyorum. Ancak şu an neden böyle yaptığımı doğrusunu isterseniz tam hatırlamıyorum. 🙂 Sanırım bu yatırımların önemli bir kısmı az gelişmiş ülkelerde yapıldığı için satın alma miktarının şirketlerin gerçek değerlerinin oldukça altında olduğunu varsaymış olabilirim. Ayrıca, bu ülkelerde beyaz eşya penetrasyonu çok düşük olabilir. Yani önümüzdeki 10-15 yılda bu piyasalarda büyük bir büyüme öngörmüş olabilirim. Warren Buffet’ın değerleme yaklaşımı hakkında aldığım notlardan bu tür ayrıntıların önemli olduğunu hatırlıyorum. Zira bu varlıklar gözden kaçırılırsa şirketin değeri gerçek değerinin oldukça altında tahmin edilecektir. Warren Buffet gibi adamlar işte bu tür noktalarda fark yaratmaya çalışıyorlar.

Hissenin değeri

Tabi değer yatırımı felsefesi kapsamında yatırımcı olarak asıl ilgilendiğimiz hisse başına düşen değer. Çünkü bir değer yatırımcısı olarak piyasaların etkin çalışmadığını düşünüyoruz. Ancak uzun dönemde piyasa, hatasını düzeltecek ve şirketin gerçek içkin değerini doğru şekilde fiyatlandıracak. Hissenin gerçek değerini tahmin edebilmek için öncelikle şirketin toplam değerinden şirketin borcunu çıkartıyoruz. Aşağıdaki şekilden görüldüğü üzere yaklaşık 32,79 – 7,93 = 24,83 milyar TL ediyor. Bu rakamı da hisse sayısına böldüğümüzde 24,83 / 0,675 = 36,75 TL ediyor. Yani bu çalışma sonucunda o tarihte bir Arçelik hissesinin değerini 36,75 TL olarak tahmin etmişim. Piyasa fiyatı ise o tarihlerde yanlış hatırlamıyorsam 12 TL civarlarındaydı.

Sonuç olarak

Bu değerleme modeli benim konuyla ilgili ilk denememdi. Dolayısıyla, ayrıntılara ve rakamlara çok takılmayın. Sadece genel mantığına odaklanın. Muhtemelen hatalı yerler vardır. Ayrıca, bu model işinde “parsimony principle” denen genel bir kural vardır. Mümkün olduğu ölçüde basit model her zaman tercih sebebidir. Modelin karmaşıklığı arttıkça hata olasılığı artar. Tabi aşırı basit bir model de sizi yanıltır. Dengeyi bulmak zor. Keza burada aktarmadığım ve bu yazının amacını aşan bir sürü detay daha var. Yüksek enflasyonun olduğu bir ülkede şirket değerlemesini Türk Lirası üzerinden yapmak ne kadar mantıklı sorusu kafamda mesela. Şahsen bu çalışmanın ardından birkaç farklı şirket için değerleme çalışması daha yaptıktan sonra şirket değerlemesi yapmayı bıraktım. Çünkü çok vakit alıyor. Yarı zamanlı bir yatırımcı olarak bir sürü firma için bu ayrıntıda çalışma yapamam. Ayrıca, finansal özgürlüğe ulaşmak için bir Warren Buffet olmak şart mı? 🙂 Bana göre finansal bağımsızlık peşine düşen ve maaşlı bir işte çalışan biri için fiyat-performans açısından en doğru yaklaşım endeks yatırımcılığı. Tasarruf yapın, endeksi alın sonra da keyfinize bakın. 🙂

EK:

Değerleme ile ilgili Excel dosyasına şuradan erişebilirsiniz.