Etkin Piyasa Hipotezi ve Yatırım

Etkin piyasa hipotezi konusu nereden çıktı diyebilirsiniz. Finansal varlıklara yatırım konusunda temelde üç farklı yaklaşım vardır: Modern Portföy Teorisi, Teknik Analiz ve Temel Analiz. Modern Portföy Teorisi, piyasaların etkin olduğunu varsayar. Diğer iki yaklaşımda ise piyasaların etkin çalışmadığı varsayımıyla hareket edilir. Büyük bir tartışma konusudur piyasaların etkin olup olmadığı. Bir yatırımcının bu tartışmanın içeriği hakkında bir fikri olması iyi olur diye düşünüyorum. Modern Portföy Teorisi’ni ayrı bir yazı ile ele almıştım. Önce Teknik Analiz ve Temel Analiz’in ne olduğu sorusuna kısaca yanıt verelim.

Teknik analiz

Teknik analiz, esas olarak fiyat ve hacim gibi geçmiş piyasa verilerini inceleyerek varlık fiyatlarının hangi yöne gideceğini tahmin etme yöntemidir. Teknik analize göre piyasayı etkileyen tüm faktörler fiyatlara yansımıştır. Dolayısıyla, fiyat verilerini incelemek yatırım için yeterlidir. Geçmişi ise 17. yüzyıl Hollanda finansal piyasalarına kadar uzanıyor. Modern teknik analizin gelişmesi ise 19. yüzyıl sonunda Wall Street’te yayımlanan Dow Jones şirketinin kurucularından ve aynı zamanda editörü olan Charles Henry Dow‘un Dow Teorisi‘ne dayanıyor. Dow, piyasa trendlerini inceleyerek fiyatların gideceği yönü kestirmeye çalışmıştır. Günümüzde çok sayıda teknik analiz yöntemi kullanılmaktadır. Bende bir ara merakımı gidermek ve öğrenmek amacıyla teknik analizle biraz uğraşmıştım.

Temel analiz

Temel analiz, tüm ekonomik faktörleri inceleyerek finansal varlığın içkin (intrinsic) değerini tahmin etmeye dayalı bir yatırım felsefesidir. Temel analiz yaklaşımını benimseyenler, firmanın içkin değerini etkileyen makroekonomik şartları, firmanın iş modelini, karlılığını, nakit akışını, yatırımlarını, rekabet gücünü, işletme yönetiminin kalitesi vb. kriterleri incelerler. Bu yönüyle temel analiz, teknik analiz ile taban tabana zıttır. Bu inceleme sonucu elde ettikleri hisse değerini, piyasa fiyatı ile karşılaştırarak ucuz mu pahalı mı olduğuna karar verirler. Temel analizde varlığın bugünkü piyasa fiyatının, varlığın içkin değerini doğru yansıtmadığı varsayılmaktadır. Ancak ‘uzun dönemde’ piyasa, varlığın doğru değerini fiyatına yansıtacaktır. Dolayısıyla, bu anlamda aşağıda göreceğimiz üzere etkin piyasa hipotezi ile çelişmektedir. Değer yatırımcıları arasında Benjamin Graham, Warren Buffet ve ortağı Charles Munger‘i sayabiliriz.

Etkin piyasa hipotezi nedir?

Chicago Üniversitesi finans profesörü Eugene Fama, belli bir bilgi setine göre piyasanın etkin olmasını fiyatın o bilgi setindeki tüm bilgiyi yansıtması olarak tanımlamıştır. Hipotezin savunucularından Princeton Üniversitesi ekonomi profesörü Burton G. Malkiel‘de benzer şekilde bilgi setinin tüm piyasa oyuncularına sunulduğunda fiyat etkilenmiyorsa piyasanın etkin olarak tanımlanacağını söylemektedir. Yani etkin piyasa hipotezi, varlık fiyatlarının eldeki tüm bilgileri içerdiğini söylemektedir. Örneğin, bir hissenin değerini etkileyen şirket evliliği gibi yeni bir bilginin yatırımcıların bilgisine sunulduğunu varsayalım. Eğer hissenin fiyatı bu yeni bilgiyi henüz yansıtmıyorsa, piyasadaki yatırımcılar bu kar fırsatını değerlendirmek için o hisseyi alıp satacaklardır. Dolayısıyla, piyasada oluşan fiyatlar daima varlıkların içkin değerini yansıtan adil fiyatlardır. Modern anlamda etkin piyasa hipotezinin geçmişi bir Fransız matematikçi olan Louis Bachelier’in 20. yüzyılın başındaki bir doktora tezine kadar gidiyor. Hipotezin daha ayrıntılı tarihsel geçmişini merak eden şu çalışmaya bakabilir.

Etkin piyasa hipotezi ne anlama geliyor?

Etkin piyasa hipotezinin doğru olması durumunda ucuz hisse seçmek ya da piyasa zamanlaması yapmak anlamsızdır. Diğer bir deyişle, bu hipotez sürekli olarak piyasayı yenmenin yani piyasa ortalamasının çok üzerinde getiri elde etmenin – daha fazla risk almak dışında – imkansız olduğunu ima etmektedir. Çünkü piyasa fiyatları sadece yeni bilgiye tepki gösterir. Modern Portföy Teorisi başlıklı yazımda ifade ettiğim gibi modern finans teorisi eğer daha fazla getiri elde etmek istiyorsanız daha fazla sistematik risk almak zorunda olduğunuzu söylüyor. Daha fazla risk alıp sürekli olarak piyasa ortalamasının üzerinde getiri elde edebilirsiniz. Bu durum, etkin piyasa hipotezi ile çelişmez.

Rassal yürüyüş hipotezi

Etkin piyasa hipotezi ile yakından ilişkili bir kavramda rassal yürüyüş (random walk) hipotezidir. Bu hipoteze göre hisse senedi piyasası fiyatlarındaki değişimler tamamen rassaldır ve tahmin edilemez. Rassal yürüyüş hipotezini Princeton Üniversitesi ekonomi profesörlerinden Burton G. Malkiel, 1973’te yazdığı ‘A Random Walk Down Wall Street‘ adlı kitap ile popüler hale getirmiştir. Malkiel’in öğrencilerine yaptırdığı bir testte hayali bir hissenin başlangıç fiyatı 50 dolardır. Her günün sonunda kapanış fiyatı yazı-tura atılarak belirlenecektir. Kapanış fiyatı, eğer yazı gelirse 0,5 dolar yukarıda, tura gelirse 0,5 dolar aşağıda olacaktır. Dolayısıyla, ertesi günkü fiyatın bir önceki günkü kapanış fiyatının üzerinde/aşağısında olma şansı %50/%50’dir. Bu uygulamayı öğrencilerine yeterince yaptırdıktan sonra oluşan fiyatları bir grafiğe dökmüş ve bir teknik analistçiden söz konusu grafiği geçmişin sürekli kendini tekrarladığı varsayımıyla yorumlamasını istemiştir. Analistçi yükselen trende işaret ederek Malkiel’e bu hisseyi hemen almasını tavsiye etmiştir. Ancak, hayali hissemizin fiyatını belirleyen stokastik süreçte trend yoktur. Fiyat, yazı-tura ile belirlenmiştir.

Wall Street Journal’ın yarışması

Malkiel ünlü kitabında ‘gözleri bağlı bir maymunun bir finans gazetesinin hisse fiyatları sayfasına dart atarak oluşturacağı portföyün performansının en az, uzmanlar tarafından dikkatli bir çalışma ile seçilecek hisselerden oluşacak bir portföyün performansı kadar olacağını‘ iddia etti. 1988 yılında Wall Street Journal gazetesi Malkiel’in iddiasının doğru olup olmadığını test etmek için bir yarışma düzenledi. Gazetenin çalışanları maymun rolü üstlenerek hisselerin olduğu bir tabloya dart atarak portföy oluşturdu. Uzmanlar ise kendi istedikleri şekilde portföylerini oluşturdular. 6 ay sonra portföylerin performansı karşılaştırıldı. 1998 yılına kadar bu yarışma tam 100 kez tekrarlandı.

Ve yarışmanın sonucu

Gazetenin ilan ettiği sonuçlara göre 100 yarışmanın 61’ini uzmanlar, 39’unu ‘maymunlar’ kazandı. Uzmanların Dow Jones Industrial Average endeksine karşı performansları ise çok daha kötü oldu. Sadece 51 kez Dow Jones endeksinin performansını aşabildiler. Bu yarışmalarda işlem maliyetleri ve vergi gibi hususların dikkate alınmadığının da altını çizelim. 61 kez kazanmak hiç fena değil diyebilirsiniz. Ama Malkiel aynı fikirde değil. Malkiel, uzmanların yarışı kazanmak için bilerek daha riskli hisseleri seçtiğini ve 6 aylık süre bittikten sonra da dart atılarak oluşturan portföylerin performansı gayet iyiyken, uzmanların portföylerinin getiri oranlarının azaldığı gibi hususlara dikkat çekmiştir. Bu arada, Wall Street Journal gazetesi yakın zamanda benzer temalı yeni bir yarış başlattı diye hatırlıyorum. Merak eden araştırabilir.

Etkin piyasa gücü hipotezine ilişkin eleştiriler

Modern finans teorisini çok etkileyen bu hipotez doğal olarak çok sayıda eleştiri de aldı. Eleştiriler, hem akademik finans dünyasından hem de Warren Buffet gibi değer yatırımcılarından gelmektedir. Ampirik çalışmalar, etkin piyasa hipotezinin doğruluğunu teyit eden veya reddeden kesin sonuçlar vermemiştir. Hipotezi destekleyen çalışmalar olduğu gibi desteklemeyen çalışmalarda var. Davranışsal iktisatçıların çalışmalarını etkin piyasa hipotezine alternatif olarak gören bir kesimin var olduğunu ifade edeyim. Davranışsal iktisatçılar, finans piyasalarındaki bozuklukların nedeni olarak insanın aşırı güven veya aşırı tepki gibi bilişsel önyargılarını gösteriyor. Buna karşın, davranışsal iktisatın kurucularından Daniel Kahneman yatırımcıların piyasayı yenebilecekleri konusunda şüphesini dile getirmiştir.

Warren Buffet’ın, uzun yıllardır piyasa ortalamasının çok üzerinde getiri elde eden ünlü bir yatırımcı olduğunu çoğunuz biliyorsunuz . Bu anlamda Warren Buffet’ın getiri performansı, etkin piyasa hipotezi ile çelişen bir örnek olarak gösteriliyor. Çünkü, etkin piyasa hipotezi taraftarlarına göre teknik analiz veya temel analiz ile piyasada ucuz hisse aramak yada piyasa trendlerini tahmin etmek anlamsız bir uğraştır. Bir başka ekonomist Paul Samuelson ise hisse senedi piyasalarının mikro anlamda etkin olduğunu ama makro anlamda etkin olmadığını ileri sürmüştür. Robert J. Shiller ise bazı ampirik bulgulara dayanarak uzun vadeli yatırımcıların, piyasa düşerken alım yaparak, piyasa yükseldiğinde satış yaparak daha iyi performans gösterebileceklerini öne sürmüştür. Eleştiriler konusunda daha ayrıntılı bilgi için şuraya bakabilirsiniz.

Etkin piyasa hipotezi pratikte yatırımcılar için ne anlama geliyor?

Etkin piyasa hipotezinin doğru olması durumunda yatırımcılar için en iyi yatırım stratejisi, düşük maliyetli pasif yönetilen portföy oluşturmaktır. Yani düşük maliyetli endeksi taklit eden fonlar ve ETF‘lere yatırım yapmaktır. Çünkü yatırımcı açısından uzun dönemde fonların yönetim ücretleri gibi maliyet kalemlerindeki fark performansı belirliyor. Kalanı şans. Nitekim, Morningstar şirketi yaptığı bir çalışmada aktif yönetilen fonların bazı alanlar dışında sistematik olarak pasif yönetilen (endeksi takip eden fonlar ile ETF’lerden) fonlardan daha kötü performans gösterdiğini ortaya koymuştur. İstisnalar ABD küçük şirket büyüme fonları ile çeşitlendirilmiş gelişmekte olan ülke fonları olmuş.

Birde robot danışman (robo-advisor) olgusundan bahsedebiliriz. Robot danışman yani bilgisayar yazılımı, düşük bir ücret karşılığında sizin adınıza bütün yatırımlarınızı yönetiyor, vergi optimizasyonu yapıyor ve hatta emeklilik planlaması da yapabiliyor. Sistem, Modern Portföy Teorisi’ni ve pasif endeks stratejilerini birleştirerek çalışıyor. İlk robot danışmanlık şirketi olan Betterment; 2008 yılında kurulmuş ve 2010 yılında yatırımcılardan para kabul etmeye başlamış. 2019 yılı ortası itibarıyla robot danışmanların yönettiği fon büyüklüğünün 440 milyar doları bulduğu tahmin ediliyor. Finans dünyasının bu teknolojiden beklentisi epey yüksek.

Finansal bağımsızlık açısından

Kişisel kanaatim piyasaların kısmen etkin olduğu yönünde. Özellikle kısa vadede hisse fiyatlarının gideceği yönü tahmin etmenin mümkün olmadığını düşünüyorum. Öte yandan orta ve uzun vadede piyasa dalgalanmalarını önceden tahmin ederek pozisyon almak mümkün olabilir. Özelikle, sürekli sert yükseliş-çöküş döngüsü yaşayan gelişmekte olan ülkelerde bu strateji işe yarayabilir. Zaten Borsa İstanbul’daki portföyümü de orta vade (3-5 yıl) gözeterek yönetmeyi planlıyorum.

Finansal bağımsızlık açısından etkin piyasa hipotezinin doğru olup olmamasının pek bir önemi yok. Çünkü finansal bağımsızlığa ulaşma süremizi en çok etkileyen değişken getiri oranı değil tasarruf oranıdır. Bu nedenle, kısıtlı zamanımızı getiri oranını maksimize etme çabası yerine, gelirimizi ve tasarruf oranımızı artırmaya kafa yorarak harcarsak daha faydalı olur. Piyasaları yenmek yatırımcıların büyük bir kısmı için hayal olarak kalacak. Nasıl Leonardo Da Vinci gibi resim ve heykel yapamıyorsak, Warren Buffet gibi bir değer yatırımcısı da olamayacağız. Kaldı ki Warren Buffet bile öldükten sonra mirasının %90’ını S&P 500 endeksini takip eden bir fona yatırmalarını vasiyet etmiş.

Sonuç olarak, etkin piyasa hipotezi doğru olmasa bile finansal bağımsızlık için en iyi stratejinin yüksek tasarruf oranına ulaşarak birikimlerimizi pasif endeks yatırımcılığı ile değerlendirmek olduğunu düşünüyorum.